山窮水復(fù)疑無路，柳暗花明又一村。

獨立上市無望的華星光電終于借殼TCL集團(tuán)成功，9月20日晚，TCL集團(tuán)公告宣布，非公開發(fā)行股份購買華星光電資產(chǎn)獲證監(jiān)會通過。坐等TCL改名華星光電。

7月12日公布方案，8月25日證監(jiān)會受理，27天后核準(zhǔn)通過，TCL此次重組閃電過會創(chuàng)紀(jì)錄。半年前公布重組方案的深天馬9月4日才獲得證監(jiān)會受理，目前仍在排隊中，可見一帶一路先鋒、剛在波蘭與某人握手的李老板面子之大。

根據(jù)TCL集團(tuán)此前披露的重組方案，TCL將向武漢長江漢翼基金、星宇有限等六名股東以3.1元每股發(fā)行13億股，購買其持有的10.04%華星光電股權(quán)，交易總價為40.34億元，鎖定期36個月。

長江漢翼為自然人持股的股權(quán)投資基金，星宇有限等其他五名股東為華星光電員工持股平臺。增發(fā)完成后，TCL集團(tuán)將持有華星光電85.71%股權(quán)，其余部分由國開基金持有 11%，粵財信托（廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項資金）持有 3.28%。后兩家都是扶持華星的國家隊股東，重組完成后TCL集團(tuán)將100%控制華星光電。

本次發(fā)行股份完成后，TCL集團(tuán)最新股權(quán)結(jié)構(gòu)變這樣：

李老板和TCL員工持股的股份從12.28%稀釋到了11.1%，仍然是集團(tuán)第一大股東?；葜菔型顿Y控股持股比例從7.19%減少到6.5%，長江漢翼以7.84%持股超過惠州市成為集團(tuán)第二大股東。

增發(fā)完成后，公眾股東持股仍有62.9%。千億體量的公司股權(quán)分散程度之高，TCL更勝格力電器。

根據(jù)TCL集團(tuán)中報披露的重組方向，TCL將在兩年完成重組，TCL集團(tuán)將成為華星光電的融資平臺，同時繼續(xù)持有金融創(chuàng)投、商用系統(tǒng)等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，集團(tuán)旗下的多媒體、通訊將剝離到香港上市公司，應(yīng)該是TCL多媒體而非通力電子接收。

按此次發(fā)行價，華星光電估值400億，而目前TCL集團(tuán)市值為430億。也就是說，2000萬銷量的TCL多媒體，手握黑莓的TCL通訊，TCL白電，金融投資，物流服務(wù)……這些資產(chǎn)打包，毛估估值30億。

TCL股價是不是被低估了？

2016年，TCL集團(tuán)營收1064億，歸母凈利潤16億，是黑電行業(yè)唯一一家營收過千億的上市公司，在家電圈僅次于美的、格力和海爾。2017年半年報顯示，TCL集團(tuán)總資產(chǎn)1513億，凈資產(chǎn)497億，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)67.1%，總資產(chǎn)里有1016億都是負(fù)債。

從PE、PB、PS三項指標(biāo)來看，TCL集團(tuán)估值水平高于彩電股，低于面板股。靜態(tài)PE只有深天馬的一半、京東方的三分之一，市銷率0.39還不到京東方和深天馬的零頭。

剝離非核心資產(chǎn)、聚焦華星光電后，TCL市值還有多大上漲空間？

此次增發(fā)華星光電估值400億，拿到二級市場至少翻倍，對應(yīng)市值800億。華星光電2016年凈利潤23.3億元，按75.7%持股比例計算，800億市值相當(dāng)于46倍PE，仍低于京東方和深天馬。

7月公布重組方案后，TCL股價曾沖上半年內(nèi)最高點3.71，此后一路下跌。9月21日方案獲批復(fù)牌后，股價高開低走，連一個漲停板都沒。

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過去一年有半年停牌，完美錯過家電股上漲、面板股上漲。2017年至今TCL股價僅上漲4%，妥妥跑輸大盤。重組放大招能讓TCL時來運(yùn)轉(zhuǎn)嗎？

身為TCL最值錢的資產(chǎn)，華星一直在謀求分拆上市。

按照證監(jiān)會規(guī)定，子公司分拆上市，其凈資產(chǎn)規(guī)模不能超過母公司凈資產(chǎn)的30%，凈利潤不能超過母公司凈利潤的50%。中報顯示，華星光電凈資產(chǎn)276.5億元，占集團(tuán)凈資產(chǎn)54%，2016年凈利潤23.3億元，為集團(tuán)2016年凈利潤的109%，兩項關(guān)鍵指標(biāo)全部超標(biāo)。

2014年、2016年兩次借殼深紡織不成，TCL只好反向分拆，剝離非核心資產(chǎn)，以華星為核心重建市值。

2017年5月，華星光電收購TCL集團(tuán)子公司華顯光電，持股53.8%，從親兄弟變親父子。華顯作為LTPS模組制造商并入華星旗下，強(qiáng)化了華星光電在半導(dǎo)體顯示領(lǐng)域的一體化優(yōu)勢，為重組做準(zhǔn)備。

按照2017年中報，TCL計劃在兩年內(nèi)把二級公司從50多家減少到30家，上半年TCL本部裁員30%，集團(tuán)整體裁員一萬人，管理費(fèi)用降了34%。7+3+1=11，這些年TCL做的業(yè)務(wù)實在太多了，可所有業(yè)務(wù)加起來利潤都比不上華星。

看看TCL集團(tuán)最近五年的財報，集團(tuán)凈利潤有一大半是華星貢獻(xiàn)的。五年來，TCL集團(tuán)凈利潤總計137.4億，華星賺了94億，政府補(bǔ)助53.8億，投資收益43億。

華星光電205年、2016年凈利率分別為11.5%、10.3%，2017年上半年達(dá)到17.3%。同期TCL集團(tuán)凈利率分別為3.4%、2%和3.2%。華星盈利能力秒殺集團(tuán)。

集團(tuán)第一大營收主力TCL多媒體，五年營收總計1467億，2016年出貨突破2000萬臺，2017年上半年繼續(xù)保持全球第三，是TCL揚(yáng)名立萬的名片。但賺錢能力和華星沒法比，五年來凈利潤總計10.6億，凈利率0.7%。

2017年上半年TCL多媒體實現(xiàn)營收152億+25%，凈利潤1.4億+64%，2016年成功扭虧之后持續(xù)提升。在中國區(qū)銷量下滑9.7%的情況下，上半年外銷+34%，支撐了公司業(yè)績改善。

2017年9月20日，就在重組通過的同一天，TCL多媒體發(fā)布公告，董事長李東生轉(zhuǎn)任戰(zhàn)略發(fā)展顧問，原CEO薄連明擔(dān)任董事長，原COO王成出任CEO，新老交接順利接班。

按照集團(tuán)的重組方向，TCL通訊并入多媒體只是時間問題，終端業(yè)務(wù)早晚都要交給薄師傅。多媒體已經(jīng)上了軌道，可上半年巨虧8個億的通訊怎么辦？救活多媒體之后，手機(jī)可能是薄師傅未來面臨的最大挑戰(zhàn)。

2017年是面板的天下。從2016年中期開始，面板瘋狂漲價14個月，屏廠賺得盆滿缽滿，京東方、華星、深天馬2017年中報業(yè)績集體飄紅，華星凈利潤翻4倍達(dá)到24.2億，推動TCL集團(tuán)上半年凈利潤同比+110%達(dá)到16.6億。

2017年上半年，華星光電經(jīng)營性現(xiàn)金流56億，凈利潤含金量達(dá)到2.3，去年同期為1.9。2017年中報顯示，京東方上半年凈利潤含金量為2.5。穩(wěn)定的現(xiàn)金流是華星的生命線，一年建兩條新線的前提。

面板是典型的重資產(chǎn)項目，高投入、高折舊、高技術(shù)含量。目前華星手里有T1、T2兩條8.5代線和T3 一條6代線量產(chǎn)，武漢T4 AMOLED 6代線和深圳T6 G11兩條線在建，預(yù)計2019年量產(chǎn)。T4總投資350億，G11總投資465億，其中華星分別出資90億、114億。

根據(jù)重組方案公告，截至2017年一季度華星資產(chǎn)負(fù)債率51.8%，低于母公司TCL集團(tuán)，其中流動負(fù)債196.5億，占負(fù)債總額418億的47%。

為滿足華星的融資需求，TCL一直在想方設(shè)法找錢，2016年TCL發(fā)行了60億公司債，引入樂視為多媒體股東又拿了19億。但TCL集團(tuán)這個最重要的融資平臺由于裝的業(yè)務(wù)太雜，停牌時間太長，股權(quán)又太分散，很難吸引機(jī)構(gòu)投資者。

李老板用兩年時間完成重組，徹底解決華星的融資困難，2019年正好也是華星資產(chǎn)折舊陸續(xù)完成時。最早建成的T1預(yù)計2018年底折舊完成，將減少折舊費(fèi)用28億。2019年TCL（華星光電）輕裝上陣，市值翻番是大概率事件。

2015年、2016年華星折舊28億、41億，同期公司凈利潤分別為20.7億和23億。大屏面板產(chǎn)業(yè)就是這樣，折舊高得嚇人。一旦產(chǎn)線度過爬坡期，固定資產(chǎn)折舊完成后，剩下的就是利潤收割期，京東方也是這么熬過來的。

根據(jù)重組方案發(fā)布的業(yè)績預(yù)告，2017年到2019年華星光電凈利潤分別為48.7億、32.5億、29.5億，2017年Q1華星光電折舊13.4億，預(yù)計全年折舊46億，幾乎和全年凈利潤打平。

看看營收增速，這個業(yè)績預(yù)告顯然打了埋伏。也許是為下一步大股東收購TCL多媒體和通訊做準(zhǔn)備，股價漲太多，資金壓力太大。

9月26日，TCL公告說，已經(jīng)和友達(dá)光電在知識產(chǎn)權(quán)上達(dá)成全面和解。當(dāng)年華星五倍工資挖人的魄力還是很令人欽佩的。在大陸三大廠資金實力的全面碾壓下，臺灣那幾條低世代線以后的日子會越來越難過。

目前中國已經(jīng)有8條8.5代線，2017年京東方福州8.5代線量產(chǎn)，2018年京東方合肥10.5代線投產(chǎn)，2019年將有華星G11、LGD和富士康三條10.5代線投產(chǎn)，2020年京東方武漢10.5代線投產(chǎn)。

面板業(yè)的技術(shù)和產(chǎn)能升級是停不下來的紅舞鞋，沒有規(guī)模就別想盈利。

華星目前營收規(guī)模是京東方的三分之一，公司早就放風(fēng)說要建T5和T7，在AMOLED上加碼布局，緊追京東方繼續(xù)上馬第二條G11?？上ё杂匈Y金壓力太大，公司平臺融資又不給力。眼看著京東方在武漢開工第二條10.5代線，越來越被動。

一旦重組完成，000100變身華星光電專屬融資平臺，拿到錢就可以繼續(xù)上新線，在產(chǎn)能上縮小和京東方的差距。

世界是屏的，屏是中國的。

WitsView、群智咨詢等多家機(jī)構(gòu)預(yù)計，2017年中國將超過韓國成為全球第一大面板供應(yīng)方。京東方、華星光電領(lǐng)銜，中國大陸面板市占率將達(dá)到35.7%，其次為臺灣地區(qū)30%，韓國則下降至28.8%。

李東生有一句話說得很對，未來三到五年中國企業(yè)一定會超過三星，不過這個機(jī)會是否還屬于TCL？